来源：中信证券

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核心观点

总结我国公募REITs 2022年年度报告，尽管底层资产经营面临多重因素扰动，但部分产品的业绩表现和分派率完成度仍然可圈可点。底层资产估值方面，大部分特许经营权REITs底层资产估值随时间而回落，产权REITs的底层资产估值则变化不大。此外，投资者结构数据显示当前REITs市场以机构投资者为主，其中产业园区、能源和保障房是机构投资者占比较高板块，而生态环保板块的个人投资者占比最高。

多重压力下，公募REITs 2022年业绩表现如何？2022年全年，散点疫情频发、宏观经济下行压力、免租以及通行费优惠等因素影响下，公募REITs底层资产业绩表现分化，其中不乏亮点。可供分配金额方面，除高速公路的可供分配金额不及预期外，其余大部分REITs的可供分配金额均实现了招募说明书的预测值，对应的分派率（按发行价购入）基本都在4％以上。

底层资产估值变动。对于特许经营权REITs而言，剩余期限内其资产的市场价值将逐年递减并趋于零，因此2022年多数特许经营权REITs的资产估值均不同程度回落。但仍有3只REITs的底层资产估值有所上调，其中，由于2039年及以后底层高速公路的通行费收入预测较招募说明书的初始预测有所提高，华夏中国交建REIT底层资产估值上涨；华夏越秀高速REIT则因为折现率的下调导致底层资产估值增长；鹏华深圳能源REIT由于售气量、售电价等指标预测调整，底层资产的营业收入预测值较招募说明书有所增长，带动底层资产估值实现了11％的较大幅度增长。产权REITs方面，底层资产估值整体变化不大。根据各REIT年报和评估报告，绝大多数的产权REITs底层基础设施最新估值较初始估值上涨0％-2％左右。首批上市的REITs中，3只产业园区REITs的最新估值较2021年估值小幅回落或持平。

投资者结构变动。对比各REIT 2022年中报、上市公告交易书和年报披露的投资者结构数据，公募REITs市场以机构投资者为主。分板块看：（1）高速公路REITs——截至2022年底，各REIT的机构投资者占比均较2022年年中有所增长。其中，国金中国铁建REIT的机构投资者占比提升幅度最高；（2）生态环保REITs——该板块是整个REITs市场中个人投资者占比较高的板块，2只REITs的个人投资者占比均超过20％；（3）能源REITs——截至2022年底，鹏华深圳能源REIT的机构投资者占比达到96.95％，较发行时增长近2个百分点；（4）产业园区REITs——除国君东久新经济REIT外，其余各单REIT的机构投资者持有份额占比都有不同程度的提升，且占比的增幅不小；（5）仓储物流REITs——持有人占比分化明显，中金普洛斯REIT的机构投资者占比高达96.4％，而红土盐田港REIT的机构投资者占比则略低于90％；（6）保障房REITs——该板块机构投资者占比较高，3只REITs的相关读数均在95％左右。

风险因素：REITs底层资产所在行业出现超预期政策，包括高速公路通行费减免、产业园区租金减免等；疫情影响超预期以及国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响；地缘政治因素等不确定性影响市场整体的风险偏好。

正文

多重压力下，公募REITs 2022年业绩表现如何？

2022年全年，散点疫情频发、宏观经济下行压力、免租以及通行费优惠等因素影响下，公募REITs底层资产业绩表现分化，其中不乏亮点。对于各单REITs底层资产逐季表现的详细分析，可参考我们此前发布的《公募REITs 2022年季度报告点评》系列，本文仅从完成度的角度观察各单REITs底层资产的业绩表现情况。具体来看，营业收入方面，共计8只REITs的底层资产实际营业收入达到/超过了招募说明书中的预测值，主要分布于生态环保、能源、产业园区、仓储物流和保障房板块，高速公路的营收则由于车流量下降和通行费收入减免等而普遍低于预期，完成度仅为预测值的77％-85％。EBITDA方面，共计12只REITs的底层资产实际营业收入达到/超过了招募说明书中的预测值。

除高速公路的可供分配金额不及预期外，其余大部分REITs的可供分配金额均实现了招募说明书的预测值，对应的分派率（按发行价购入）基本都在4％以上。从完成度角度来看：（1）高速公路REITs——疫情扰动频发对于其收入端的冲击明显，叠加通行费减免政策，使得高速公路REITs底层资产2022年的业绩不及预期，进而导致全年可供分配金额仅完成预测值的70％-90％；（2）生态环保REITs——2只生态环保REITs的可供分配金额均超额完成，其中中航首钢绿能REIT的完成度更高；（3）产业园区REITs——基金管理人和运营管理机构通过减免管理费等方式缓解项目成本端压力，相关措施有效对冲了收入减少对于投资人可分配现金流的负面影响，除博时蛇口产园REIT外，其余产业园区REITs的可供分配金额均超过预测值；（4）仓储物流REITs和保障房REITs——该类型REITs的底层资产经营表现出较强的抗周期性，各单REITs可供分配金额完成度较高；（5）能源REITs——2022年全年的可供分配金额完成度高达120％。结合各只REITs的可供分配金额以及发行规模，2022年绝大部分公募REITs实现了超过4％的分派率，体现出这一产品稳定分红的特征。

底层资产估值变动

大部分特许经营权REITs的资产估值均不同程度回落。对于特许经营权REITs而言，剩余期限内其资产的市场价值将逐年递减并趋于零，因此2022年大部分特许经营权REITs底层资产的估值较2021年底估值/初始估值有所下降。但华夏中国交建REIT、华夏越秀高速REIT和鹏华深圳能源REIT的底层资产价值却有所增长，根据2022年的评估报告：（1）华夏中国交建REIT——2039年及以后，底层高速公路的通行费收入预测较招募说明书的初始预测有所上调，导致资产估值的整体增长；（2）华夏越秀高速REIT——评估报告的主要变动包括一是考虑疫情因素的影响，“对2023年和2024年路费收入按正常预测值的95％取值”；二是未来各年度对应的折现率有所下调。其中，折现率的下调对于资产估值的影响更为显著，因此最终估值模型的调整导致华夏越秀高速REIT底层资产估值增长；（3）鹏华深圳能源REIT——由于售气量、售电价等指标预测调整，底层资产的营业收入预测值较招募说明书有所增长，并导致同期净现金流增长，尽管2022年评估报告所用折现率较招募说明书中的水平有所提高，但综合来看，该REIT底层资产估值仍实现了11％的较大幅度增长。

产权REITs的底层资产估值整体变化不大。根据各REIT年报和评估报告，绝大多数的产权REITs底层基础设施最新估值较初始估值上涨0％-2％左右。首批上市的REITs中，3只产业园区REITs的最新估值较2021年估值小幅回落或持平。其中，博时蛇口产园REIT底层资产最新估值录得25.11亿元，较招募说明书披露的初始估值下跌0.7％，较2021年底估值下跌0.9％。由于该REIT 2022年度评估报告披露的估值模型信息有限，暂无法进一步分析估值下调的原因。

投资者结构变动

公募REITs市场以机构投资者为主。对比各REIT 2022年中报、上市公告交易书和年报披露的投资者结构数据，分板块看：（1）高速公路REITs——截至2022年底，各REIT的机构投资者占比均较2022年年中有所增长。其中，国金中国铁建REIT的机构投资者占比提升幅度最高；（2）生态环保REITs——该板块是整个REITs市场中个人投资者占比较高的板块，2只REITs的个人投资者占比均超过20％；（3）能源REITs——截至2022年底，鹏华深圳能源REIT的机构投资者占比达到96.95％，较发行时相比增长近2个百分点；（4）产业园区REITs——除国君东久新经济REIT外，其余各单REIT的机构投资者持有份额占比都有不同程度的提升，且占比的增幅不小；（5）仓储物流REITs——持有人占比分化明显，中金普洛斯REIT的机构投资者占比高达96.4％，而红土盐田港REIT的机构投资者占比则略低于90％；（6）保障房REITs——该板块机构投资者占比较高，3只REITs的相关读数均在95％左右。

风险因素

REITs底层资产所在行业出现超预期政策，包括高速公路通行费减免、产业园区租金减免等；疫情影响超预期以及国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响；地缘政治因素等不确定性影响市场整体的风险偏好。

本文源自：券商研报精选

作者：明明FICC研究团队